白癜风专业医院 http://baidianfeng.39.net/a_yufang/160314/4786590.html

（报告出品方/分析师：华鑫证券孙山山）

1.1、深耕粽子百余年，持续焕发新活力

百年老字号五芳斋为国内粽子行业引领者。“五芳斋”始于年，是全国首批“中华老字号”企业，年在浙江嘉兴正式成立股份有限公司。

五芳斋以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”为战略目标，专注于以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，是国内粽子行业龙头企业和行业标准制定者，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，制作技艺于年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。

回顾五芳斋发展史，公司发展可分为以下阶段：

第一阶段（-年）：品牌初创立，开启百年老字号历史篇章。

年，浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴城内的张家弄叫卖粽子，取名为“五芳斋”，寓意“五谷芳馨”。二十世纪四十年代初，五芳斋粽子以“糯而不糊，肥而不腻、香糯可口、咸甜适中”的特色被誉为“粽子大王”。年，“荣记”、“合记”、“庆记”三家“五芳斋”及“香味斋”四家合为一家“嘉兴五芳斋粽子店”。

第二阶段（-年）：首家工厂投产，实现粽子专业化生产。

年，嘉兴五芳斋粽子店首次进行大规模翻新改造，并对制粽工艺进行梳理和规范，实现产能大幅提升。年，嘉兴五芳斋粽子厂投产，成为全国首家专业化粽子生产厂，实现了粽子的工业化、标准化生产。

第三阶段（-年）：开启全国化进程，成立上海营销总部。

年，浙江五芳斋实业股份有限公司经改制后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。年，公司荣获“中国驰名商标”称号。年，五芳斋产业园在嘉兴秀洲区竣工投产，成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业生产、配送基地。年，公司在成都设立生产基地，开启全国化扩张进程，同时向产业链上下游延伸，建立黑龙江优质水稻基地及江西靖安野生箸叶基地，实现主原料的基地化生产。年，公司在上海成立营销总部，并成为上海世博会园区餐饮服务供应商之一。

第四阶段（年至今）：成功于上交所上市，老字号焕发创新活力。

在年组建电子商务团队的基础上，年公司启动品牌年轻化战略，进一步构建商贸、连锁、电商全渠道新营销模式。年，联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅，餐饮门店入驻上海国际会展中心，并成为第五届世界互联网大会合作伙伴。年，全面启动“糯+战略”，与江南大学共同组建协同创新中心，并设立院士工作站。年，公司在成立一百周年之际成立新总部大楼。年，数字产业智慧园竣工投产，同年公司成功在A股主板上市。

1.2、股权结构集中，团队积极性充分

公司股权结构集中，厉建平、厉昊嘉为实际控制人。截止Q1，五芳斋集团为公司控股股东，直接持股29.68%，通过远洋装饰间接持股7.14%。厉建平和厉昊嘉父子二人合计持有五芳斋集团40%的股份，且持有五芳斋集团29%股份的四名主要股东在股东大会表决时与厉建平、厉昊嘉保持一致，因此二人实际能控制五芳斋集团69%股份所对应的表决权，并通过五芳斋集团及远洋装饰间接持有公司36.82%的股份，为公司实际控制人。

核心管理层稳定，行业经验丰富。

公司核心管理层大部分长期任职，担任过公司主要的销售及管理职位，对公司的经营发展熟悉。此外，核心管理层在行业深耕多年，具备丰富的行业实操经验及深入的行业见解，如总经理马建忠曾任公司市场部经理、全渠道营销中心总经理等，副总经理马冬达曾任五芳斋分公司经理及大区经理等，通过多年实操培育了较强的市场敏锐度，能帮助公司紧抓行业机遇实现快速发展。

股权激励深度绑定管理层，团队积极性充分。

年2月6日，公司发布《关于向公司年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告》，授予董事、中高级管理人员以及核心技术（业务）骨干（不包括独立董事、监事）共计80名激励对象万股限制性股票，占公告日股本总额1.99%，授予价格为每股21.72元。此次激励计划授予的限制性股票分三期解除限售，考核期为-年，要求：

1）第一个解除限售期：以年为基数，年营收/扣非净利润不低于29.79/1.35亿元，增长率不低于21%/18%。

2）第二个解除限售期：以年为基数，年营收/扣非净利润不低于34.47/1.58亿元，增长率不低于40%/39%，或-年两年累计营收/扣非净利润不低于64.50/2.94亿元，较年增长率不低于%/%。

3）第三个解除限售期：以年为基数，年营收/扣非净利润不低于39.64/1.86亿元，增长率不低于61%/63%；或-年三年累计营收/扣非净利润不低于.14/4.81亿元，较年增长率不低于%/%。

此次股权激励计划覆盖范围较广，有利于深度绑定管理层及公司利益，激发团队积极性，推动公司长期稳健发展。

1.3、业绩短期承压，有望逐步修复

业绩短期承压，年复苏可期。五芳斋营收从年24.23亿元增至年24.62亿元，4年CAGR为0.4%；归母净利润从年0.97亿元增至年1.37亿元，4年CAGR为9%。

年业绩承压主要系疫情影响导致门店闭店、物流受阻所致。

Q1营收、归母净利润分别为2.16、-0.64亿元，分别同比-28.74%、-.57%，主要系端午节周期影响，经销商提货周期推迟致收入延迟确认所致。截至Q1，合同负债为4.13亿元，环比+%，经销商备货积极性高，蓄水池明显。

展望年，伴随下游消费场景复苏，门店经营有望恢复，叠加端午节订单需求旺盛，全年业绩修复可期。

盈利能力短期承压，有望逐步修复。

五芳斋毛利率由年45.24%降至年37.49%，基本保持稳定。Q1毛利率为34.67%，同减5.7pct，主要系营收下滑所致。

费用端看，年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为21.94%/6.87%/0.43%/0.61%，同比-5.2/+0.5/+0.3/+0.2pct，Q1为46.52%/19.89%/-0.36%/2.26%，同比+10.0/+9.2/-2.4/+1.2pct。

综合来看，净利率由年3.94%增至年5.58%，主要系销售费用率逐年下降所致。Q1净利率为-30.00%，同减19.5pct，盈利能力短期承压。

ROE有所回落，主要系净利率下降所致。五芳斋ROE由年14.88%下降至年8.19%，年之前基本高于广州酒家，年同减14.6pct，主要系净利率下滑所致。Q1五芳斋ROE为-3.95%，主要系营收下滑致净利率短期承压所致。

2.1、粽子行业：持续稳定扩容，龙头格局稳定

我国粽子行业规模保持稳定增长态势，需求量逐步提升。粽子又称“角黍”、“角粽”，是我国历史文化积淀最为深厚的传统美食之一。据五芳斋招股说明书，我国粽子市场规模由年49.16亿元增至年73.37亿元，4年CAGR为11%。

预计年我国粽子市场规模增至.91亿元，-年CAGR为7%，有望保持良好增长态势。随着人们对中国传统文化日益重视，叠加粽子送礼及日常方便食品属性增强，粽子逐渐受到青睐。

据华经产业研究院，我国粽子行业需求量由年24.7万吨增至年37.7万吨，4年CAGR为11%。

粽子礼品属性+日销属性增强驱动行业持续扩容。

粽子不仅是传统节令食品，其礼品属性也受到越来越多的