（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥，杜宛泽）

始于年的五芳斋是国内粽子行业龙头企业。公司主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。作为全国首批“中华老字号”企业，公司对中国传统美食进行传承和创新，围绕着二十四节气去打造五芳斋产品矩阵，逐渐形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。在“糯+”战略指导下，公司已完成传世臻粽高端系列、创新的FANG粽系列、新工艺的锁鲜粽系列等粽类新产品的开发，以及包括月饼、青团、汤圆等节令食品，绿豆糕、桃酥、面包等烘焙食品，烧卖、馄饨、饭团等速冻食品，素肉、腊肠等休闲卤味食品等非粽类产品的布局。年公司实现营业收入24.62亿元，同比下降14.87%;实现归母净利润1.37亿元，同比下降29.01%。

1.1、公司发展历程:厚积薄发，扩张发展

公司发展主要经历了以下几个发展阶段：1）品牌初创期（-年）：年，兰溪籍商人张锦泉在嘉兴城内的张家弄开设了首家“五芳斋”粽子店，因粽子制作考究，风味独特而名噪一时。随后三十余年，五芳斋粽子以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”的特色而被誉为“粽子大王”。年公私合营合并成立嘉兴五芳斋粽子店，并一直传承到今天。2）产业化阶段（-年）：年五芳斋首次大规模翻新改造，年五芳斋投资数千万元，建成了全国首家粽子专业生产厂，告别了前店后坊的老字号传统经营模式，并积极推动传统工艺的现代化改造，实现了工业化、标准化生产，使五芳斋粽子的工艺水平在同行业中遥遥领先。

3）规模化扩张阶段（-年）：年，浙江五芳斋实业股份有限公司经改制后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。年公司荣获中国驰名商标。年，五芳斋产业园竣工投产，成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业生产、配送基地。年，五芳斋集团迈出了全国市场战略布局的步伐，先后在成都、黑龙江、江西等地建立生产基地。与此同时，五芳斋集团积极拓展食品上下游产业，打造食品产业链。年3月，五芳斋集团上海总部成立，将打造成为全国营销中心、研发中心和新产业的发祥地。

4）创新发展期（-至今）：五芳斋于年启动品牌年轻化战略，开始品牌年轻化转型之路。公司先后建立电子商务团队，构建商贸、连锁、电商全渠道营销模式。年，联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅等。作为国家首批“中华老字号”，五芳斋顺应时代浪潮，积极变革。年，五芳斋全面启动“糯+战略”，随后升级公司战略，以“守护和创新中华美食”为使命，打造“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”。年五芳斋在A股主板上市，成为“中国粽子第一股”。

1.2、股权结构：公司股权集中，管理团队年轻化

公司股权集中，结构稳定。实控人厉建平、厉昊嘉父子合计持有五芳斋集团40%股份，持有五芳斋集团29%股份的四名主要股东承诺在五芳斋集团股东大会表决时与其保持一致，因此，实控人实际能够控制五芳斋集团69%股份所对应的表决权，从而通过五芳斋集团及其子公司远洋装饰共持有五芳斋实业36.82%的股份，为五芳斋实业的实际控制人。

核心管理层具备多年行业实操经验，且团队偏向年轻化。公司管理团队人员多出自公司内部，经验丰富。公司董事兼总经理马建忠、副总经理徐炜在公司任职多年，历任公司多个部门，多年的从业经验赋予其对公司更全面的认知以及对行业更深入的理解。公司团队整体偏向年轻化，中高层管理人员以70后、80后为主，电商团队以90后为主，为公司组织注入活力，激发员工的创新思维，持续创新的公司基因将进一步推动公司未来发展。

股权激励绑定核心管理层，调动团队积极性。公司于年年初推出限制性股票激励计划。此次股权激励向80名对象包括高层，中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予万股限制性股票，授予价格为21.72元/股。股权激励计划覆盖面较广，授予额度较高，有利于激发核心高管及中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性，推动公司可持续发展。

1.3、主营业务：第二增长曲线初现，电商渠道快速增长

1.3.1、产品拆分：核心品类平稳发展，持续扩充新品类

公司产品结构以粽子为核心，月饼系列实现快速增长。公司已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。具体来看，1）粽子系列：22年营收同比-12.97%至17.47亿元，营收占比保持七成左右，为公司核心收入来源。2）月饼系列：22年大环境干扰下公司月饼品类实现逆势增长，同比+8.53%至2.39亿元，占比同比+2.09%至9.69%，未来有望发展成为公司第二增长曲线。3）餐食系列：受疫情影响最为严重，22年营业收入同比下降43.95%至1.41亿元，占比下滑2.98pct至5.74%，主要系公司多数门店在疫情爆发期被迫暂停营业，销售金额大幅下降。4）烘焙板块：公司烘焙板块22年同比-0.30%至2.67亿元，占比小幅增长1.59%至10.86%，仅次于粽子系列。

1.3.2、渠道拆分：建立全渠道营销体系，线上渠道表现突出

公司渠道布局全面，电商渠道贡献最大收入。1）连锁门店：22年营收同比下降41.09%至2.88亿元，收入占比同比-5.76pct至12.01%，主要系疫情因素导致公司多地门店暂停营业。2）电子商务：22年线上渠道营收同比下降3.58%至8.21亿元，主要系疫情期间多地物流受阻，无法发货；营收占比同比+3.29pct至34.26%，超越经销商渠道成为收入占比最大板块。3）商超：22年收入为3.11亿元，同比+9.00%，收入占比同比+2.60pct至12.99%，处于稳健增长态势，目前公司主要商超客户包括麦德龙、大润发、沃尔玛、盒马等。

4）经销商：22年收入同比下滑17.51%至8.20亿元，收入占比同比-1.93pct至34.23%，主要系不稳定大环境下公司的经销商订单有所减少。截至22年12月31日，公司经销商数量为家，相比去年同期增长38家。5）其他：22年营收同比上涨20.18%至1.56亿元，收入占比同比+1.79pct至6.50%，主要是公司积极开发团购和大客户渠道，并成功拓展了与顺丰、泸溪河、五菱等头部企业的合作机会。目前公司与中国石化、八马茶业等企业保持着良好的合作关系，未来将通过定制化产品+高端礼盒打造公司面向全国范围内的大客户营销体系。

1.4、财务分析：业绩承压，反弹修复可盼

公司22年业绩受疫情影响较大，23Q1合同金额增长幅度较大。22年公司分别实现营业收入、归母净利润24.62亿元、1.37亿元，同比下滑14.87%、29.01%，主要系连锁门店疫情期间经营受损严重，经销商订单量下降所致。23年一季度公司分别实现营业收入、归母净利润2.16亿元、-0.64亿元，同比下滑28.74%、.57%，主要系今年端午节较上年有所推迟，客户订单金额暂未划入一季度报表收入端。合同负债方面，公司23Q1实现4.13亿元，环比大增3.37亿元，反映公司端午节订单量充足，经销商对端午期间粽子需求状况较为乐观。

盈利能力受营收影响短期承压。22年公司毛利率同比下降5.75pct至37.49%，23Q1公司毛利率同比下降5.72pct至34.67%；22年公司净利率同比下降1.12pct至5.58%，23Q1净利率同比下降19.54pct至-30.00%，主要系公司各板块营收在疫情影响下均受到不同程度的冲击，整体盈利能力承压。费用率方面，22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.94%/6.87%/0.61%/0.43%，同比分别-5.16/+0.49/+0.15/+0.26pct。

2.1、粽子行业：行业格局稳定，公司稳居龙头

粽子市场规模保持较快增长态势。粽子是我国历史文化积淀最为深厚的传统美食之一，是端午节的节令食物，其消费具备刚性需求。根据公司招股书披露，粽子的市场规模由年49.16亿增长至年73.37亿，CAGR达10.53%，预计粽子市场规模在年有望增长至.91亿，-年年化增速预计为7.00%。未来随着国民对传统节日重视程度加深，以及粽子的礼品属性受到越来越多的